【摘要】2020年伊始，隨著新冠肺炎疫情的蔓延，全球資本市場都發(fā)生了不同程度的震蕩。從周期的角度來看，由于多年來全球經(jīng)濟虛擬化、金融過度化趨勢顯著，在疫情出現(xiàn)之前，全球經(jīng)濟已經(jīng)步入衰退之勢，疫情突發(fā)引爆并加劇了衰退的步伐。從海外局勢來看，2019年全球經(jīng)濟呈下行趨勢，2020年各主要經(jīng)濟體則將繼續(xù)分化并顯著下行：美國經(jīng)濟一季度衰退顯著，全年增長承壓，但仍是全球經(jīng)濟的主引擎；歐洲經(jīng)濟一路陰跌，新冠肺炎疫情后恐無筑底跡象；日本經(jīng)濟在衰退中尋找底部；新興經(jīng)濟體下滑加速，部分區(qū)域風險加劇。全球貨幣政策呈高度寬松的趨勢，且仍有可能繼續(xù)寬松。在貿(mào)易摩擦后半場，隨著新冠肺炎疫情逐步得到控制，中國經(jīng)濟將在供給側結構性改革的進程中優(yōu)化結構，向經(jīng)濟體制改革的縱深全面發(fā)展。
【關鍵詞】中國經(jīng)濟 主要經(jīng)濟體 經(jīng)濟衰退
【中圖分類號】F822 【文獻標識碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.002
全球經(jīng)濟總體研判：以避險心態(tài)迎接全球分化
在新冠肺炎疫情全面爆發(fā)之前，以歐美發(fā)達國家為全球經(jīng)濟發(fā)展主引擎的衰退形勢已現(xiàn)。以制造業(yè)PMI指標為代表觀察各經(jīng)濟體的經(jīng)濟景氣程度可以發(fā)現(xiàn)（如圖1），全球制造業(yè)PMI自2019年來曾連續(xù)7個月下滑至49.3%，意味著全球經(jīng)濟下行壓力進一步加大，經(jīng)濟增長乏力。隨后，各經(jīng)濟體多措并舉、積極面對，2019年全球制造業(yè)PMI自8月起小幅回升至11月份的50.3%，其中主要的支撐力量來自中英兩國（此階段中美貿(mào)易摩擦相對緩和，英國于2019年10月達成新的脫歐協(xié)議）。在2019年6月世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》中，將2019年全球經(jīng)濟增長預期下調(diào)至2.6%，貿(mào)易增速進入十年來的最低點。在貿(mào)易摩擦頻發(fā)的大環(huán)境下，各國縮減海外投資，全球投資和經(jīng)濟增長信心明顯不足。
分區(qū)域來看，美國制造業(yè)PMI自2019年3月份開始明顯回調(diào)，從當年8月開始降至50%以下，意味著美國制造業(yè)增長動能開始由強轉(zhuǎn)弱，進一步增加了市場對降息的預期。歐洲制造業(yè)2019年11月增速較10月有所回升，但整體延續(xù)弱勢格局，暫未擺脫下降通道，存在繼續(xù)下行風險，主要是因為中美貿(mào)易摩擦給全球經(jīng)濟帶來諸多不確定影響，拖累了歐洲各國的國際市場需求，預計歐洲央行將繼續(xù)保持寬松的融資環(huán)境以應對逐步走弱的經(jīng)濟環(huán)境。日本近期制造業(yè)PMI和進出口數(shù)據(jù)不盡人意，但制造業(yè)就業(yè)情況改善較大，預計以出口作為經(jīng)濟支柱的日本能維持自身內(nèi)部經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展，但較容易受到全球經(jīng)濟增長放緩以及貿(mào)易局勢變動的影響。
目前疫情依然在蔓延，在各國嚴格防控、積極防疫的過程中，主要發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場均走出典型深V尋底的狀態(tài)，這也與這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟運行狀態(tài)在一定程度上吻合。據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年3月份全球制造業(yè)PMI為47.8%，環(huán)比回升0.4個百分點，連續(xù)2個月運行在50%以下，歐洲、美洲、非洲與上月相比均有不同程度下降，未來一段時間似仍難有起色。中國在疫情逐步控制后積極復工復產(chǎn)的作用下，制造業(yè)PMI回升明顯，帶動了亞洲制造業(yè)PMI小幅回升。但疫情帶來的嚴峻考驗還在發(fā)酵，全球性的經(jīng)濟活動放緩導致需求減少、投資和貿(mào)易大幅下滑、壁壘提升，全球產(chǎn)業(yè)鏈受到前所未有的沖擊，聯(lián)合國在近期的《世界經(jīng)濟形勢與展望》中預測，2020年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值將萎縮近1%。
從國內(nèi)形勢來看，近兩年三駕馬車中基建繼續(xù)逆周期調(diào)節(jié)，新冠肺炎疫情前消費名義增速有所回穩(wěn)，外需壓力猶存，貿(mào)易摩擦緩解和弱補庫存周期開啟有助于制造業(yè)投資回穩(wěn)，但突如其來的疫情導致總需求和外貿(mào)顯著下滑，需要引起重點關注。隨著相關刺激政策的出臺，汽車消費和房地產(chǎn)投資的拖累作用或?qū)p小。2020年宏觀逆周期調(diào)節(jié)仍將最大限度發(fā)揮作用，預計財政政策將顯著、持續(xù)發(fā)力，貨幣政策將在安全邊際內(nèi)較為寬松，以確保經(jīng)濟和居民收入增長。
受新冠肺炎疫情影響，經(jīng)濟仍有下行壓力，逆周期政策有望繼續(xù)，但鑒于前期遺留的居民杠桿率較高、資產(chǎn)價格泡沫風險較大、地方政府隱性債務膨脹過快等一系列問題，新的逆周期政策空間被擠壓，并對政策執(zhí)行層面提出了新的要求。近來政策實踐已有所體現(xiàn)，貨幣政策雖有寬松，但是見好就收，且注重流動性配置和管理。尤其在豬價助推CPI持續(xù)上行的背景下，穩(wěn)健的貨幣政策再次提上議程，既要下壓實體經(jīng)濟融資成本，又要控制通脹預期。2019年四季度可能因為經(jīng)濟增長目標實現(xiàn)的壓力較小，沒有刺激性政策出臺，這為2020年預留了政策空間。
2020年貨幣政策預期穩(wěn)健偏寬松，在防風險、穩(wěn)增長、控通脹、中長期結構調(diào)整等多個目標中尋求平衡；財政政策將作為穩(wěn)增長的重心組合發(fā)力，目前看主要政策著力點有：上半年投放專項債加碼，投放領域向基建和高新制造業(yè)傾斜，降低土地儲備和棚改項目的比例；減稅降費增量減少，增值稅等領域的改革，緩解地方財政壓力等。
主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟表現(xiàn)：衰退預期中壁壘加劇
美國經(jīng)濟：表層繁榮中的隱憂。2020年3月，美洲制造業(yè)PMI為48.7%，較上月下降1.7個點，繼續(xù)回到榮枯值以下，其中美國制造業(yè)PMI較上月下降1個點為49.1%，其中分項指數(shù)中的新訂單指數(shù)已經(jīng)降為42.2%，顯示美國在疫情影響下供給和需求均有所下降，但需求下降非常明顯，且仍有繼續(xù)下滑的趨勢。隨著各州政府的大規(guī)模管控措施，以及復工預期下降，制造業(yè)將繼續(xù)承壓，目前其新增失業(yè)人數(shù)大幅增加，這有可能導致下階段出現(xiàn)嚴重的衰退。
2019年，美國實際GDP同比增速為2.3%，前值為2.9%，略有下滑。但從分季度GDP增長數(shù)據(jù)看，美國實際GDP環(huán)比折年率為2.1%，前值2.1%，說明經(jīng)過2019年下半年3次降息，美國三、四季度GDP增速穩(wěn)定在2.1%，美國經(jīng)濟似有企穩(wěn)跡象。
從分項拉動率看，美國2018年以來凈出口、政府投資對經(jīng)濟增速拉動率有回升趨勢，而個人消費和私人投資對經(jīng)濟增長的拉動率則明顯下滑，拉動經(jīng)濟較2018年有所下滑，可見特朗普政府的全球性關稅策略對于改善美國出口逆差，取得了一定效果，但對美國經(jīng)濟整體作用是雙刃劍。具體看，2019年個人消費支出對GDP同比拉動率為1.75%，前值為2.05%；國內(nèi)私人投資對GDP同比拉動率為0.32%，前值為0.87%；政府消費支出和投資對GDP同比拉動率為0.41%，前值為0.12%；商品和服務凈出口對GDP同比拉動率為-0.16%，前值為-0.29%。疫情爆發(fā)后，美國政府先后推出了大幅度的QE政策，無限制回購債券，甚至包括次級債券和ETF，又推出了2萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃，考慮救助更多有可能破產(chǎn)的中小企業(yè)。但連年創(chuàng)下的債務新高使美國仍難期待疫后復蘇。
債務壓力是美國后續(xù)發(fā)展中不可忽視的一個重大問題，2008年金融危機期間美國聯(lián)邦政府赤字占GDP的比例一度創(chuàng)下冷戰(zhàn)以來的新高，此后逐步恢復，至2015年底的2.44%，此后政府和金融部門杠桿率不斷創(chuàng)歷史新高，且近二十年來波動幅度顯著加大，這很大程度源于美元戰(zhàn)略的外部性和美國內(nèi)部的赤字化。2019年美國財政預算赤字更是突破1萬億美元，同比增長17.1%，較2017年增長了50%，創(chuàng)下近七年新高。赤字逐年擴大主要是由于2017年特朗普減稅帶來的財政收入損失，以及增加數(shù)十億軍費和國內(nèi)項目開支的預算協(xié)議等因素。自特朗普上任以來，美國財政赤字已經(jīng)連續(xù)四年高速增長。從歷史上看，一屆總統(tǒng)任期內(nèi)連續(xù)4年財政赤字持續(xù)增長，是上世紀80年代以來的首次，時任總統(tǒng)里根同樣推出了大幅減稅計劃以拯救經(jīng)濟，造成赤字急劇膨脹。從美國各部門杠桿率看，政府部門杠桿率在2014年創(chuàng)出歷史新高后，基本保持在97%左右，較G20國家高出近13個百分點。而居民部門杠桿率已由2008年的98.6%，下降至2019年75%水平，但較G20國家60%左右的居民杠桿水平仍處于高位。
目前美國通脹水平相對穩(wěn)定，CPI穩(wěn)定在2%左右，美聯(lián)儲致力于實現(xiàn)“充分就業(yè)與物價穩(wěn)定”的雙重目標。通脹目標為2%，而充分就業(yè)水平通常指失業(yè)率（U3）在4%以下。2018年12月以來，美國CPI一直處于2%以下水平，由此引發(fā)2019年下半年的三次降息。自2019年10月美聯(lián)儲第三次降息后，美國核心CPI連續(xù)3個月維持在2.3%，CPI同比增速也在11月重回到2.0%以上，有走穩(wěn)走高傾向。與此同時，美國失業(yè)率降至20世紀70年代以來的歷史低位，但疫情期間失業(yè)率大漲，CPI下滑0.4個點至1.5%，這是其十年來首次環(huán)比下降，而此前已經(jīng)出臺的貨幣政策使利息大幅下降將導致后續(xù)的貨幣政策空間被進一步壓縮。
人口和就業(yè)情況是美國不可忽視的另一個風險點，預計其20年內(nèi)將成為高老齡人口國家。從2018年12月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美國當下的人口結構相對健康，65歲以上老齡率僅為16.03%，但結合不斷下降的出生率看，預計20年內(nèi)進入老齡化率將超過25%，成為高老齡國家。
歐洲經(jīng)濟：衰退中下滑趨緩。伴隨英國脫歐落定，歐盟成員國數(shù)量由28個降為27個，歐元區(qū)[1]則共有19個成員國。原歐盟[2]28國的經(jīng)濟總量超過美國，但從單個國家來看，德國作為歐盟的領頭羊，其GDP體量排在中國之后，排在世界第4位。
德國、法國、英國是原歐盟28國中經(jīng)濟總量TOP3，但其近年GDP同比增速不及歐盟平均水平。2018年歐盟28個成員國的GDP體量前5位的德國、法國、英國、意大利和西班牙分別占當年歐盟GDP總量的20%、15%、15%、11%和8%，TOP3的體量占歐盟的50%，TOP5的體量占歐盟的70%。但是從2014年至2018年的同比增速看，TOP5中只有西班牙的增速均值為2.7%，略超歐盟增速均值2.1%。反觀，愛爾蘭、馬耳他、羅馬尼亞、波蘭、匈牙利等經(jīng)濟小國的增速表現(xiàn)亮眼。
伴隨2010年希臘債務危機所引發(fā)的歐債危機爆發(fā)，人們開始普遍關注歐盟各國債務情況。歐債危機之后，歐盟赤字規(guī)模逐步下行，2009年和2010年，歐盟總體的赤字規(guī)模達到近年的峰值，在2010年之后，歐洲采取各種措施緩解歐債危機的蔓延，目前歐盟的赤字規(guī)模在逐步下行。
觀察近10年內(nèi)歐盟前5大經(jīng)濟體，僅德國的財政收入大于支出，其余4國的財政盈余持續(xù)為負，但赤字的規(guī)?？傮w呈下行態(tài)勢?？s減政府赤字規(guī)模是歐債危機后歐盟成員國達成的艱難共識，可以看到在2018年末，法國、英國、意大利、西班牙的赤字規(guī)模已回到2.5%以內(nèi)。在比較這21國盈余數(shù)據(jù)后，挪威是唯一在2006年至2018年持續(xù)保持財政盈余的國家；目前歐盟國家赤字率均回到了歐洲央行赤字警戒線3%以內(nèi)，羅馬尼亞以3%成為目前歐盟赤字率最高的國家。
歐盟PPI同比增速顯示，2019年工業(yè)生產(chǎn)領域的供需依然偏弱，有工業(yè)品通縮的風險。歐盟PPI和歐元區(qū)PPI基本一致，在2011年之后，歐盟PPI同比增速一直處于下行通道，雖然在2016年初至2017年初、2018年年內(nèi)PPI出現(xiàn)上升的跡象，但是其他區(qū)間歐盟PPI同比增速一直是下行的，這表示歐盟生產(chǎn)環(huán)節(jié)物價水平仍然低迷，工業(yè)景氣度仍然堪憂。
自1998年10月以來，歐洲央行通常將通貨膨脹的目標值設定在HICP略低于2%的水平。但2013年至2016年HICP的持續(xù)低迷引發(fā)市場對其通貨緊縮的擔憂，這不利于歐洲經(jīng)濟的復蘇。2019年HICP下行再次引發(fā)了通縮的擔憂，也暗示對歐洲經(jīng)濟前景持樂觀態(tài)度為時尚早。
歐盟人口結構和就業(yè)數(shù)據(jù)失衡的局面仍在繼續(xù)。2013年是歐盟28國總體失業(yè)率開始下行的轉(zhuǎn)折點，但25歲以下人口的失業(yè)率明顯高于25至74歲人口的失業(yè)率，兩者差值在2012年和2013年一度維持在14%左右，之后兩者差值逐漸縮小，但目前仍有8.6%以上的差距。近年來歐盟新增人口增速持續(xù)低迷。2010年之前，歐盟0至14歲人口的同比增長率長時間為負，代表其新增人口的數(shù)量一直在減少；2010年后，0至14歲人口的增長率回正，但僅在0.2%左右的水平徘徊，這也是高福利國家普遍存在的問題，即人們的生育意愿普遍較低。歐盟65歲以上的老齡人口的增速明顯高于現(xiàn)階段14歲以下的新增人口和65歲以下的勞動力人口增速，尤其是在2011年至2014年老齡人口的增速經(jīng)歷了快速上行。而高福利和高失業(yè)又降低了生育意愿，所以新移民對于歐盟國家增加勞動力人口數(shù)量頗為關鍵，后續(xù)應持續(xù)關注歐盟移民政策的變化。
疫情爆發(fā)后，歐洲的衰退相對美洲更為顯著，2020年3月其制造業(yè)PMI為45%，較上月大降4.9個點，為近兩年來的新低，其中除荷蘭以外，歐洲主要國家的制造業(yè)PMI均低于榮枯值，德國、英國、法國制造業(yè)PMI指數(shù)均下滑超過2%，意大利更是暴降8%。歐洲央行為了應對疫情擬推出7500億歐元的資產(chǎn)購買計劃，并計劃擴大國債預算規(guī)模，但基于歐洲人口、債務、產(chǎn)業(yè)結構的深層次問題，其短期內(nèi)仍難言復蘇。
日本經(jīng)濟：重振依然艱難。近年來，日本面對“失去的二十年”，政府希望以擴張性貨幣政策來重振日本經(jīng)濟。20世紀80年代由于“廣場協(xié)議”引發(fā)日元升值蕭條，日本開始量化寬松，GDP降為平均4.4%的增長；20世紀90年代，日本泡沫經(jīng)濟破滅，銀行壞賬高企，經(jīng)濟一蹶不振，GDP平均增長率僅1.1%，被稱作“失去的十年”；進入21世紀，日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，在2008年世界金融危機中遭到沉重打擊，GDP增速進一步下滑至0.5%，繼“失去的十年”后迎來“失去的二十年”。近年日本經(jīng)濟也不容樂觀，特別是受到東日本大地震、海嘯、福島核泄漏事故、泰國水災、歐債危機、日元高企以及外需不振等因素影響，日本經(jīng)濟再次陷入衰退困境。因此，安倍政府自上臺以來就實施擴張性貨幣政策至今，希望可以借由物價的溫和通貨膨脹模式，來解決日本國內(nèi)經(jīng)濟接近30年的停滯問題。
日本經(jīng)濟刺激政策頻繁，但制約因素也較多。一方面，日本仍然維持超寬松的貨幣政策，市場普遍預期負利率還將“加碼”；原定夏季舉辦的東京奧運會擬將大幅促進企業(yè)投資，提振交通、觀光、購物等方面的私人消費支出，現(xiàn)在因為疫情也有較大變數(shù)；安倍晉三在參議院預算委員會上曾表示將進一步增強普通民眾的獲得感，日本政府繼續(xù)實施積極的財政政策，加強在教育、產(chǎn)業(yè)、基礎設施建設方面的投資，這些政策在一定程度上尚可支撐2020年日本的經(jīng)濟增長。但另一方面，消費稅上調(diào)負面效應將逐步顯現(xiàn)，由于第三季度出現(xiàn)一定程度的提前消費，2019年第四季度日本實際GDP年化季環(huán)比初值萎縮6.3%，創(chuàng)2014年三季度以來最低，其中，占日本經(jīng)濟比重二分之一以上的個人消費支出季率下降2.9%；2019年11月，日本參議院通過修訂《外匯法》，規(guī)定外資對日本公司持股超過1%就需要申報，這將對日本利用外資形成一定沖擊，制約日本經(jīng)濟活力的提升。目前來看，此次新冠肺炎疫情預計也將對日本經(jīng)濟產(chǎn)生重大的沖擊，其制造業(yè)PMI3月下降了3個百分點，而內(nèi)需不振更會使得經(jīng)濟下滑空間拉大。
從國際看，日本外需市場不容樂觀。雖然目前韓日雙方均表達了改善貿(mào)易條件的意愿，RCEP的15個成員國已經(jīng)整體結束談判，日歐EPA正面效應將不斷釋放，均有利于提振未來日本的外貿(mào)增長。但一方面是全球經(jīng)濟增長放緩，外部需求整體減少；另一方面是受“實體清單”、新冠肺炎疫情等影響，日本對華進出口可能受到負面沖擊。疊加中美、日韓經(jīng)貿(mào)摩擦未來還存在反復的可能，都將給日本的外部需求帶來更大的不確定性影響，加上疫情后美日對全球壁壘的抬高，都將導致2020年日本的外需形勢相當不容樂觀。
實際上，日本的資產(chǎn)負債表也已經(jīng)多年承壓，從財政收支結構來看，其近年來收入依賴債務以及支出用于償還債務的比重均越來越大。從財政收入來看，日本中央政府財政收入主要來源于稅收收入及債務收入，近年來兩者相加占比達到90%左右。由于政府部門的高額負債，導致中央政府財政支出中債務還本付息占比較高，2019年更是達到24%，此次疫情的爆發(fā)則將對其資產(chǎn)結構又是一次重擊。
在疫情爆發(fā)前，日本就業(yè)人口處于歷史高位，失業(yè)率處于歷史低位。截至2019年12月，日本就業(yè)人口為6737萬人，較11月小幅下調(diào)，整體保持穩(wěn)健，位于歷史高位。同時，當月失業(yè)率繼續(xù)維持歷史較低水平，為2.1%。短期受外需不振、新冠肺炎疫情影響，就業(yè)人數(shù)以及失業(yè)率存在一定的壓力，但長期來看，隨著日本老齡化和少子化問題加劇，預計企業(yè)招聘意愿將會較為強烈，失業(yè)率仍然將大概率維持較低水平。從人口結構來看，日本人口老齡化形勢較為嚴峻。戰(zhàn)后的日本人口總量快速增加，人口增速在1972年達到2.33%峰值，但隨著戰(zhàn)后首波嬰兒潮出生的人口開始退休，以及越來越多日本年輕人選擇不婚或不育，人口增速一路走低，2005年以后逐步轉(zhuǎn)為負增長。與此同時，日本人口結構化問題異常突出，2018年0至14歲人口比重為12.7%、15至64歲人口比重為59.7%、65歲以上人口比重則高達27.6%，在世界191個國家和地區(qū)的人口統(tǒng)計中，分別位居第189位、第142位、第1位，而對應年齡階段人口比重的中位數(shù)分別為22.5%、64.81%、6.67%。此外，日本65歲以上人口比重仍有加劇趨勢，該比重在1994年為13.75%，而2018年就翻了一番，24年里年平均增速達到了2.99%。
嚴重的人口老齡化勢必影響日本的經(jīng)濟及社會，疫情后，這些矛盾將被進一步激化，未來日本社會將面臨被贍養(yǎng)人口急劇增加、勞動力成本提高和福利體系負擔加重等危機。
中國在波動中增長，改革步入深水區(qū)
中國經(jīng)濟換擋降速，經(jīng)濟體制改革步入深水區(qū)。在全球波動的迷霧中，中國近年來把經(jīng)濟結構的戰(zhàn)略性調(diào)整放在首位。2019年GDP換擋降速明顯，進入中速增長階段。全年GDP同比增長6.1%，其中第三季度6.0%的增速創(chuàng)下自1992年有記錄以來最低季度增速，而2020年一季度受新冠肺炎疫情影響，增速將會再降。但初步預計2020年全年，若國際局勢未發(fā)生超預期事件，疫情在強力防控下逐步趨穩(wěn)，則二、三季度GDP增速或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。分產(chǎn)業(yè)看，2019年三季度第一產(chǎn)業(yè)增加值1.98萬億元，同比增長2.9%；第二產(chǎn)業(yè)增加值8.96萬億元，同比增長5.6%；第三產(chǎn)業(yè)增加值11.63萬億元，同比增長7.0%，第三產(chǎn)業(yè)同比增速明顯高于其他產(chǎn)業(yè)層級。從三季度產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重看，第一產(chǎn)業(yè)為8.75%，比上季度提高2.5個百分點；第二產(chǎn)業(yè)為39.71%，比上季度降低1.55個百分點；第三產(chǎn)業(yè)為51.54%，比上季度降低0.95個百分點。三季度貨物和服務凈出口帶動資本形成總額對GDP當季同比下行，消費逐漸成為經(jīng)濟增長的主支撐。從GDP支出法來看，三季度最終消費支出對GDP當季同比的拉動為3.68%，資本形成總額為1.27%，貨物和服務凈進口為1.05%，三者對GDP的當季同比貢獻率分別為61.4%、21.1%、17.5%。2020年，貿(mào)易環(huán)境仍形勢復雜，內(nèi)需尤其是消費需要在疫情過后發(fā)揮更積極的作用。
投資：固定資產(chǎn)投資繼續(xù)發(fā)力，新基建將成為新亮點。歲末年初固定資產(chǎn)投資增速放緩，但持續(xù)下行壓力較小，2020年基建與房地產(chǎn)投資仍將對經(jīng)濟形成一定支撐，而制造業(yè)投資的提振因素存在時滯，在市場終端需求不強的情況下，代表新基建的5G建設等領域?qū)⒂型蔀橥顿Y的新亮點。
具體來看，房地產(chǎn)投資增速連續(xù)多月下滑，基建投資增速低迷，制造業(yè)投資略有回升。2019年1至11月固定資產(chǎn)投資同比增長5.2%，與10月累計增速持平，較1至9月回落0.2個百分點，在連續(xù)4個月回落后止跌企穩(wěn)。其中，第一、二、三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增長分別為-0.10%、2.40%、6.70%，分別較前值上行1.30、0.10、-0.10個百分點。從累計增速看，基建（不含水電燃氣）投資同比增長4.0%，較1至10月下滑0.2個百分點；房地產(chǎn)投資同比增長9.4%，較1至10月下滑0.2個百分點，仍是投資最主要的支撐力量；制造業(yè)投資同比增長2.5%，較1至10月下滑0.1個百分點，投資整體亟需政策強力支持。
基建投資在經(jīng)歷了2018、2019年連續(xù)兩年超低速增長之后，已逐漸回歸合理區(qū)間。一方面，2020年的專項債在政策關注下或?qū)⒏嗤断蚧I域；另一方面，目前金融機構信貸規(guī)模同比增速下降難以帶動固定資產(chǎn)投資增長，政策性銀行加大對基建項目配套資金的支持概率較大，這比商業(yè)性金融機構更易于滿足基建項目配套融資。2019年11月27日，財政部提前下達2020年部分新增專項債務限額萬億元，較2019年提前下發(fā)的新增專項債務限額8100億元顯著增加，約占2019年全部新增專項債2.15萬億元限額的47%。此一系列舉措將對2020年上半年各地的基建增長形成一定拉動。此外扶貧攻堅、城市群發(fā)展和5G商用等多重目標的實現(xiàn)對基建需求穩(wěn)中有增，基建累計同比增速水平或有所提升，將為穩(wěn)經(jīng)濟貢獻力量。
就房地產(chǎn)業(yè)投資來看，“房住不炒”的總基調(diào)不會變，但在“因城施策”框架下，針對房企融資的監(jiān)管收緊可能更加有的放矢，都市圈可能成為新一輪城市化的主線索；另外，因為宏觀經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換尚需時日，房地產(chǎn)投資仍然是經(jīng)濟增長的動力之一，平穩(wěn)、靈活發(fā)展的趨勢將更為明顯，傾向于滿足剛需的地產(chǎn)投資。而地產(chǎn)投資能否實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展，并進而支撐經(jīng)濟增長，將相當意義上取決于建筑工程投資（與施工面積增速高度相關且目前呈平穩(wěn)小幅增長態(tài)勢）的韌性強弱、土地購置費負增長狀況以及房地產(chǎn)竣工對產(chǎn)業(yè)鏈提振作用大小。
就制造業(yè)投資來看，制造業(yè)投資整體上行空間有限，其增速突破5％存在壓力。2019年前三季度制造業(yè)投資累計增速為2.5％，為創(chuàng)記錄的新低，10月僅反彈到2.6％，相比2018年9.5％的制造業(yè)投資增速顯著下降。2019年在減稅降費等政策的提振下，伴隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和部分設備更新改造，制造業(yè)投資的底部將逐漸顯現(xiàn)，但受制于疫情等因素，預計反彈空間有限。2020年逆周期調(diào)控或?qū)硬糠制髽I(yè)補庫存，制造業(yè)投資尚有提升空間（歷史峰值為78.5％），若終端需求不強，企業(yè)提高現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率或許就能夠滿足需求，尤其是制造業(yè)在2018年年末對因設備老化影響生產(chǎn)，或環(huán)保壓力較大的廠房和設備進行改造升級，已經(jīng)被動更新了一輪設備，制造業(yè)企業(yè)短期內(nèi)大規(guī)模投資新建廠房和購買設備的需求不會太大。
消費：新冠肺炎疫情抑制短期消費，將引致中長期政策支持。新冠肺炎疫情的防控阻擊戰(zhàn)還在進行中，疫情將為短期經(jīng)濟發(fā)展帶來較大阻力，特別是對消費領域的餐飲業(yè)、住宿業(yè)、旅游業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的沖擊尤為明顯；自疫情傳播以來，國家的快速應對和嚴格防控充分表現(xiàn)出對疫情防控、經(jīng)濟穩(wěn)定和民生保障等方面的重視，在后續(xù)的嚴格防控下，疫情快速發(fā)展的狀況有望緩解；發(fā)展仍為2020年的主要方向，超預期的政策支持必將實施，以支持疫情后的社會經(jīng)濟發(fā)展。
這場疫情恰逢春節(jié)，突如其來，對經(jīng)濟社會造成了較大的沖擊，但其帶來的增長阻力是有側重的，目前來看將主要表現(xiàn)在2月份的疫情嚴重地區(qū)。為應對“新冠”，節(jié)后開工時間推遲、交通運輸管制和隔離防疫等措施沖擊了很多行業(yè)，企業(yè)停工減產(chǎn)，需求和生產(chǎn)驟降，投資、消費、出口均受明顯沖擊，聚集性消費領域則是重災區(qū)，這在打贏疫情阻擊戰(zhàn)之前難以避免。
從行業(yè)基本面上來看，勞動密集型的服務行業(yè)、可選消費品受到?jīng)_擊較大，負面沖擊最大的行業(yè)依次是：交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、住宿餐飲行業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)和建筑業(yè)，而批發(fā)零售行業(yè)和房地產(chǎn)增速在疫情期間不降反升?？蛇x消費品消費增速將顯著回落，尤其是通訊器材、服裝類、金銀珠寶與文化辦公等，必需品行業(yè)如日用品及中西藥消費增速有所提高。此次新冠肺炎疫情由于所處時期、政策環(huán)境和消費理念等都較2003年“非典”有較大變化，預期疫情對電影、旅游、住宿餐飲等服務類消費和交通運輸方面的沖擊可能更大，2019年春節(jié)檔票房58.59億，春節(jié)期間全國零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約1萬億，旅游接待總人數(shù)4.15億人次，而2020年同期銳減，金融方面的政策條件可能更寬松，或?qū)⒅魏罄m(xù)金融業(yè)GDP增速的改善。
進出口：出口拖累，破題依賴全球壁壘的化解。2019年1至11月出口累計同比下降0.3％，相比2018年9.9％的增速呈顯著下降。展望2020年，疫情發(fā)展過程中確會對進出口造成較大影響，但基于穩(wěn)增長的一系列舉措，以及中國經(jīng)濟發(fā)展的韌性，會對國際貿(mào)易形成一定的支撐。
我們認為，基于國際形勢日趨復雜，出口增速進一步下降的可能性是存在的，但隨著復工復產(chǎn)帶動內(nèi)需的復蘇，出口拖累影響趨弱，考慮到外部環(huán)境的復雜性與我國穩(wěn)增長的相關調(diào)控，進出口短期內(nèi)對經(jīng)濟影響有限，但其長期影響不容忽視。
出口方面，短期內(nèi)大幅回升可能性不大，但已有改善企穩(wěn)趨勢。自2018年底起，對美出口降速顯著帶動整體出口下行，出口金額短暫的大幅下行后于2019年3月企穩(wěn)，但前期加征關稅的負面影響和一季度疫情中各國的管控措施逐步顯現(xiàn)，可能拖累出口。綜合考慮，預計上半年出口將繼續(xù)下降，但基于全球產(chǎn)業(yè)鏈多年形成的路徑依賴，全年同比降速有限。
在進出口方面要格外關注的是，隨著全球性的壁壘日趨嚴峻，美國、日本研討中的產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)回歸計劃一旦成型，將會深度影響國際產(chǎn)業(yè)鏈格局的現(xiàn)狀，需要引起高度重視。
結論：政策支持或?qū)⒊A期
多難興邦，疫情對社會經(jīng)濟造成的影響必須有強力的政策扶持予以干預，下階段應該會有超預期的政策出臺，以穩(wěn)定經(jīng)濟增長、聚人心扶民生。
首先，要有針對性地減稅降費，對涉及交通運輸、餐飲、旅游等行業(yè)實施階段性免租或定向補貼，特別是對于困難地區(qū)和困難群眾，應該以消費補貼的方式來積極救助，以緩解疫情對這些領域的影響。
其次，在疫情防控的重點節(jié)點有降息的空間，通過合理、可控的降息來調(diào)節(jié)金融市場的節(jié)奏，在穩(wěn)經(jīng)濟的同時也對疫情防控起到支持作用。
最后，要繼續(xù)加大資本市場制度性改革的力度，加快股票發(fā)行的速度和劣質(zhì)公司退市的速度，加快投資退出和繼續(xù)投資的周轉(zhuǎn)速度，以促進資本市場服務于實體經(jīng)濟的效果。
其中，涉及到財政、稅收、人力與社會保障、貨幣、產(chǎn)業(yè)等多方面的穩(wěn)定劑增長的政策已在陸續(xù)出臺，而疫情的防控也已從政策層面拓展到民眾習慣方面，隨著疫情逐漸緩解，經(jīng)濟結構的深化改革將有望進入新的階段。
（本文數(shù)據(jù)截至2020年3月，聯(lián)儲證券研究員郭敏、沈夏宜、左景冉對本文亦有貢獻）
注釋
[1]歐元區(qū)：是指歐盟成員中使用歐元的國家區(qū)域，包括德國、法國、意大利、荷蘭、比利時、盧森堡、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、芬蘭、立陶宛、拉脫維亞、愛沙尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、希臘、馬耳他、塞浦路斯。
[2]歐盟：其中法國、德國、意大利、荷蘭、比利時、盧森堡為創(chuàng)始成員國，于1951年結盟。此后，丹麥、愛爾蘭、英國（包括直布羅陀）（1973年），希臘（1981年），西班牙和葡萄牙（1986年），奧地利、芬蘭、瑞典（1995年）先后成為歐盟成員國。2004年5月1日，歐盟實現(xiàn)了有史以來規(guī)模最大的擴盟，波蘭、捷克、匈牙利、斯洛伐克、斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、拉脫維亞、立陶宛和愛沙尼亞十個國家同時加入歐盟。2007年1月1日，保加利亞和羅馬尼亞加入歐盟。2013年7月1日，克羅地亞入盟。此外，歐盟還啟動了與冰島的入盟談判；將土耳其、馬其頓、黑山、阿爾巴尼亞、塞爾維亞列為歐盟候選國；與波黑簽署了《穩(wěn)定與聯(lián)系協(xié)議》。
Global Recession Expectation and Deep Transformation of China's Economic Structure
Li Quan
Abstract: Since the beginning of 2020, the spreading novel coronavirus pandemic has caused the global capital market to undergo varying degrees of shock. From the cyclic perspective, due to the significant trend of global economic virtualization and over-financialization in the recent years, the global economy has already begun a recessionary trend before the outbreak of the pandemic, and the outbreak of the pandemic just triggered off and intensified the pace of recession. Looking at the overseas situation, the global economy was on the downward trend in 2019, and the major economies will continue to fall back in 2020, yet with different degrees. The US economy has declined significantly in the first quarter, and its growth will be under pressure for the whole year, but it is still the main engine of the global economy; the European economy has been shrinking all over the way, and there is no sign of bottoming after the coronavirus pandemic; the Japanese economy is looking for the bottom amid the recession; the emerging economies are also sliding down fast, with the risks increasing in some regions. Global monetary policy tends to be highly loose, and there might be further easing. With China's novel coronavirus epidemic being gradually controlled in the second half of the trade friction, China's economy will optimize its structure in the process of the supply-side structural reform and develop in an all-round way toward deeper economic restructuring.
Keywords: Chinese economy, major economies, economic recession
李全，南開大學金融學院教授、博導，中國財政科學研究院博導，中國財政學會投融資委員會副秘書長。研究方向為政策性金融。主要著作有《中國小微金融》等。
責 編／馬冰瑩
